周轉快和利潤厚：可否得兼？

魯桂華根據杜邦分解，儲存淨資產報酬率等於銷售淨利潤率、總資產周轉次數和財務杠杆的乘積。這就意味著，如果給定財務杠杆或給定融資政策，那麼銷售淨利潤率越高、總資產周轉次數越高，淨資產報酬率則越高。企業能否通過同時提高銷售淨利潤和總資產周轉次數來提高淨資產報酬率？我們在分析企業的財務報表時，經常以同行業其他企業或行業的一般水平為參照係數，來評估特定企業的績效。為什麼總是以行業為參照系？這是不是意味著不同行業的財務數據缺乏可比性？或者說財務指標具有鮮明的行業特徵？本文將對這些問題展開一些研究，為讀者朋友們進一步理解財務報表分析提供一些可資借鑒的經驗。我們的研究大體上分如下幾個步驟進行：第一，我們從CCER財務金融數據庫中取得2006年至2012年年報的財務數據，並計算出這些上市公司杜邦分解中的主要財務指標，比如存貨周轉次數、存貨周轉天數或存貨周期、總資產周轉次數、財務杠杆、銷售淨利潤率和銷售毛利潤率，淨資產報酬率等。第二，從全部上市公司中，按照六位GICS行業分類代碼相同的原則確定行業，並從中選出財務比率可能存在較大差異的五個行業，這些行業及部分的樣本公司如：●食品和乳製品行業，如三元股份、光明乳業、南寧糖業、皇氏乳業和維維股份等。●房地產開發企業，如保利地產、萬科A、中糧地產和大龍地產等。●商業，如新世界、上海九百、友好集團等。●家電製造業，如美的電器、深康佳A、四川長虹、小天鵝A和蘇泊爾等。●農業，如順鑫農業、西部牧業、中糧屯河、神農大豐和金健米業。第三，計算由這些樣本組成的行業的財務比率的均值和中位數，報告在圖表中。我們首先來看這五個行業的淨資產報酬率，從均值和中位數來看，食品和乳製品、農業這兩個行業的淨資產報酬率略高于6%，除此之外，其他三個行業的淨資產報酬率的均值和倍數均在10%左右。淨資產報酬率之所以趨同，主要是因為競爭和跨行業的資本流動使然。如果一個行業的淨資產報酬率高，那麼競爭性的資本就有可能大量流入，未來的競爭就會趨於加劇，淨資產報酬率將趨於下降；如果一個行業的淨資產報酬率偏低，那麼長期中資本將趨於流出，競爭趨於緩和，淨資產報酬率將趨於上升。這就意味著，雖然個別企業的淨資產報酬率可能很高或很低，但一個行業的淨資產報酬率可能會接近于經濟體的水平。這同樣意味著，長期來看，等量的資本在不同的行業，將趨於賺取相同的淨資產報酬率。在接下來的討論中，我們總是給定淨資產報酬率就是出于這一考慮。我們再來看這些行業的財務杠杆。房地產行業的財務杠杆的均值和中位數均大於3倍，這與我們在此前的文章中分析的是一致的，中國房地產行業的發展主要依賴高杠杆。除此之外，其餘四個行業的財務杠杆在2倍左右。財務杠杆之所以有趨同的趨勢，企業的融資結構既決定于企業的融資決策特別是資本結構決策，但也深深地受制于企業運營所處的經濟體的金融機構體系和金融制度體系。試想想，在股票市場發展之前，中國的企業是不是主要依賴銀行貸款，從而財務杠杆比較高？全體A股上市公司顯然具有相同的金融環境，因而其財務杠杆趨同也就可以理解了。這意味著，雖然不同的企業財務杠杆可能差別很大，但任何一個行業平均起來，其財務杠杆和其他行業可能差別並不大。在接下來的討論中，我們總給定財務杠杆，也是基於這一理念。第三，我們再來分析這些行業的存貨周轉率或存貨周轉次數、總資產周轉次數。從存貨周轉次數來看，商業、食品和乳製品行業的存貨周轉最快。從均值和中位數來看，食品和乳製品行業的存貨每年周轉7.83次和8.18次，存貨周轉周期的均值和中位數分別為46.6天和44.6天。從均值和中位數來看，商業行業的存貨每年周轉9.21迷你倉和7.13次，存貨周轉周期的均值和中位數分別為39.6天和51.2天。家電企業的存貨周轉速度略慢于食品和乳製品、商業行業。一般而言，製造業的周轉要慢一些。農業企業的存貨周轉更慢。農業企業的生產，在很大程度上與生長期等有關。房地產行業存貨的周轉速度最慢。從均值和中位數來看，其存貨每年周轉0.25次和0.23次，存貨周轉周期分別達到1473.8天和1596.8天，即其現有存貨需要4年多才能周轉一次。這一方面，決定于房地產開發企業的生產技術，房子顯然不是一天蓋好的。房地產企業的產品周期長，決定了它的存貨周轉慢。但在中國，房地產企業的存貨周轉慢，還有市場的原因，即供給大於有支付能力的需求，導致存貨水平不斷攀升。還有投機性因素，即房地產企業豪賭房價持續上漲從而不斷地囤地囤房。存貨周轉具有鮮明的行業特徵，這主要是因為不同的行業具有不同的生產技術，具有不同的運營模式。存貨周轉和總資產周轉又有何關係？直觀地看，存貨周轉越快，等量的銷售只需要更好的存貨投資，總資產水平也就越低，或等量的銷售總資產佔用的資金越低，總資產周轉次數就越高。我們再來看上述五個行業的實際總資產周轉速度。除家電之外，無論是均值還是中位數，都是食品和乳製品周轉最快、農業次之、商業再次，而房地產周轉最慢。而商業企業總資產的周轉速度竟然慢于家電甚至慢于農業，我們在前面的文章中曾經指出，這是因為我國商業企業在存貨上的投資相對較少，在固定資產等上面的投資較大，現金水平相對較高，從而降低了資產的使用效率。無論是均值還是中位數，存貨周轉速度和總資產周轉速度呈現出高度正相關的關係。這一關係對於我們做報表分析，具有兩重含義：其一，與存貨周轉速度相同，總資產周轉速度也具有鮮明的行業特徵，這恐怕也主要決定于總資產的周轉，也與行業的技術特點有關係。其二，提高存貨周轉速度，是我們提高總資產周轉速度，從而提高淨資產報酬率的主要措施。最後，我們研究一下，是否可以同時提高總資產周轉速度、提高銷售淨利潤率來提高淨資產報酬率，從而為股東創造價值。仍如圖表所示，我們先來看均值。食品和乳製品行業、家電行業的總資產周轉速度最高，分別達到1.01次/年和1.25次/年，而這兩個行業的銷售淨利潤率的均值最低，分別為4.00%和3.69%。房地產行業的總資產周轉速度的均值僅為0.24次/年，總資產周轉最慢，其銷售淨利潤率最高，達到19.59%！再從中位數來看。食品和乳製品行業、家電行業的總資產周轉速度最高，分別達到0.90次/年和1.20次/年，而這兩個行業的銷售淨利潤率的中位數也最低，分別為2.52%和3.42%。房地產行業的總資產周轉速度的中位數也為0.24次/年，總資產周轉最慢，其銷售淨利潤率的中位數最高，達到15.34%！無論考慮均值還是考察中位數，總資產周轉率和銷售淨利潤率均呈現出此消彼長的態勢，即總資產周轉越慢，銷售淨利潤率越高，反之亦然。為什麼同時提高銷售淨利潤率和總資產周轉率很難？這是因為競爭使然。如果周轉慢的行業淨利潤率低，那麼這一行業的淨資產報酬率也就低了，誰願意在這個行業投資？因此只有當周轉慢的行業利比較厚的時候，才能確保其股東至少賺取全社會平均的投資報酬率水平。同樣的，周轉快的行業如果銷售淨利潤率高，那麼大量的資本將蜂擁而上，競爭加劇，從而導致其銷售淨利潤率下降，也只能為其股東賺取全社會平均的報酬率水平。為什麼要以行業為參照系，研究特定企業的財務績效？理解特定企業的財務報表？因為財務數據具有鮮明的行業特徵。能否同時提高銷售淨利潤率和資產周轉速度以提高淨資產報酬率？通常很難，因為競爭。（作者為中央財經大學教授）self storage