我國中小企業私募債券發展的路徑選擇

■ 國金證券 馮建凱 騰盈盈中小微企業對我國經濟發展意義重大，迷你倉截至2012年底，我國中小微企業已有1300多萬家，占企業總數的99%，創造的GDP占比60%以上，納稅額占比過半，解決城鎮人口就業在80%以上。但是由於我國銀行體系的市場機制並不健全，信貸資源嚴重向國有及大中型企業傾斜，而直接融資市場的規模尚小且"重股輕債"，中小企業融資難題持續存在。為了拓寬中小微企業融資渠道，加強對中小微企業的金融服務，國務院發佈了《關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，提出要整合金融資源支持中小微企業發展。此外，證監會也多次強調，要加快多層次資本市場體系建設，提高公司類債券融資在直接融資中的比重，拓寬中小企業融資渠道，服務實體經濟發展。在政策大力推動下，2012年5月22日上海證券交易所和深圳證券交易所分別出台《上海證券交易所中小企業私募債業務試點辦法》和《深圳證券交易所中小企業私募債業務試點辦法》。截至2013年9月23日，共有244家中小企業私募債在交易所完成備案並順利發行，平均期限為2.55年，平均票面利率為9.20%，發行總額為295.22億元。一、中小企業私募債券發展中面臨的困境雖然中小企業私募債的推出意義重大，但隨著業務試點的深入，存在的問題也逐漸浮出水面。由於私募債存在投資風險較高，流動性較差，增信難度較大等問題，在第一批試點中小企業私募債的投資熱潮後，市場已逐漸採取觀望態度，購買需求主要集中在國企主體或者強擔保的中小企業私募債中，對於民營且擔保實力不足的中小企業私募債持謹慎態度。因此在交易所備案後六個月未能順利發行的中小企業私募債屢見不鮮。根據官方數據披露，截至2013年6月底，滬深兩交易所接受311家備案，已發行210家，成功發行率僅占67.5%。（一）私募債違約風險高，投資者風險識別和承受能力較低中小企業私募債具有高風險、高收益的特點，因此隨著市場發展發生個別的信用違約事件也屬正常現象。但是國內信用債市場成立二十年來並沒有發生過實質性違約的問題，在銀行和政府的隱性擔保下，剛性兌付現象持續存在。投資者沒有真正意義上面臨和應對過違約風險，因此對風險的識別和抵抗能力較弱。此外，現階段社會的誠信體系尚未健全，企業中財務數據真實性不能完全保障，投資者一方面疑慮財務數據的真實性，另一方面擔憂公司具體的經營狀況和未來發展，因此在基本面不確定的情況下，投資者偏重擔保方的實力，尤其看重國有背景的擔保公司或者政府融資平台之舉也在情理之中。（二）私募債流動性較差，投資者範圍受限目前私募債可以在上交所固定收益證券綜合電子平台和深交所綜合協議交易平台轉讓，但是交易並不活躍，大部分中小企業私募債的投資者選擇持有至到期。此外，監管層基於私募債的特點和風險可控性的考慮，對投資人的數量和質量都有嚴格的規定，如單只債券持有人數量不能超過200人，轉讓對象必須是符合條件的"合格投資者"。而即使是符合要求的機構投資者也僅有少數賬戶可以投資于私募債，以在交易所市場投資活躍的公募基金為例，目前僅有9只公募基金投資中小企業私募債，占債券型基金總數比例不足5%。此外投資額度受到債券發行規模10%和賬戶規模10%的雙重限制。雖然上交所允許金融資產500萬以上的個人投資者參與，但在實務操作中個人參與投資的並不多見。這些舉措雖然有一定的合理性，但也在某種程度上制約了市場的流動性。（三）私募債信用增級難度較大，相對成本高由於擔保資質被看作投資中小企業私募債的重點，在沒有政府背景擔保資源的情況下，專業擔保機構成為中小企業私募債增信的首選。但是專業擔保公司一方面要求企業提供相應的優質反擔保物，例如土地、房屋、股票等，另一方面還要收取年化1.5%-4%不等的高額擔保費，優質的中小企業一般很難接受如此高的成本。此外，擔保公司的業務還受自身資本金的約束，若其此前已經有不少數量的擔保，則市場對其擔保的債券認可度就會大打折扣。因此現階段，�多綜合資質較好但缺乏優質擔保的企業只能無奈被拒之門外。二、我國中小企業私募債發展的路徑探索為解決中小企業私募債市場發展所面臨的困境，本文嘗試勾勒適合我國中小企業私募債發展的路徑，包括借力銀行擴大市場規模，通過風險緩釋工具重構信用風險，引入不同類型風險偏好的投資者交易三個步驟。（一） 借力銀行擴大私募債市場規模在我國社會融資結構中，銀行的間接融資渠道扮演了重要角色，長期以來企業對銀行的融資依賴使得銀行在積累企業資源和信息方面擁有絕對優勢。因此，借由銀行的力量迅速擴大中小企業私募債的數量和規模至關重要，而在此過程中，銀行也將從中獲益，實現雙贏乃至多贏的局面。首先，發展中小企業私募債有利於滿足銀行兩大需求。第一，滿足淨資本的需求。2010年9月12日《巴塞爾協議III》的推出對全球銀行上調資本金比例，加強抵禦風險能力提出了新的要求。2011年5月3日，銀監會在《《巴塞爾協議III》》的基礎上，提出了更高要求的新監管標準，即"正常條件下系統重要性銀行和非系統重要性銀行的資本充足率分別不得低於11.5%和10%"。在新資本監管標準下，銀行擴大信貸規模將不可避免面臨資本補充需求。而銀行通過將原有客戶的信貸資產打包成中小企業私募債，借助券商發行後，由自己的理財資金購買的方式恰好可以避免降低銀行的核心資本充足率，滿足銀行對淨資本的需求。第二，維護客戶的貸款需求。當銀行受貸款規模約束無法滿足企業融資需求時，企業就會另尋融資通道，這樣一來客戶資源的大量流失將對銀行造成重大損失。此前，銀行為滿足客戶融資需求，在不增加表內貸款額度的情況下，一般採用銀信合作的方式，由銀行理財資金通過信托通道發行信托計劃。而銀監會出台《關於規範銀信理財合作業務有關事項的通知》叫停傳統信貸類銀信合作後，此類業務規模大幅縮減。而現階段，中小企業私募債恰好可以填補這一部分的空缺，在不增加銀行風險的情況下為企業提供融資通道，維護銀行的客戶資源。其次，銀行參與後中小企業私募債市場將迅速擴大。根據中國人民銀行統計數據，2012年末主要金融機構人民幣小微企業貸款餘額11.58萬億元，2013年一季度新增中小微企業貸款為5682億元，無論是從存量數據看還是單純一個季度的增量數據，相比于目前不到300億的發行規模，中小企業私募債未來可以發展的空間巨大。因此，在實務中以招商銀行、浦發銀行為代表的股份制商業銀行率先與券商建立合作，試點中小企業私募債業務，工行、中行等大型國有銀行也正緊鑼密鼓開展這一業務。此外，相比于券商單獨發行中小企業私募債，銀行參與後優勢更加凸顯。因為銀行發債的對象一般是原先給予過授信的客戶，這一過程代表銀行經過前期的盡職調查和一段時間的跟蹤瞭解對企業有信任。由於授信是隱性的非債券條款，相當于銀行以承諾回購的方式兜底，一旦中小企業私募債發生短期流動性困難，銀行可以提供一定的貸款支持，用以償還中小企業私募債的本金和利息。正因如此，銀行理財資金購買銀行發行的私募債的總額一般不會超過該銀行對發債企業的可用授信額度，以確保理財資金投資的風險可控性。雖然在這一模式下，風險仍積聚在銀行系統，但正是因為銀行信用背書的作用，中小企業私募債市場可以迅速擴大，隨著市場基礎的擴大，一些金融創新工具得以發揮作用。我們可以通過信用衍生產品以及創新產品設計將風險進行對沖和重構，進而引入其文件倉投資者，將聚集在銀行的風險轉移出去。（二） 通過信用衍生工具和產品設計重構信用風險信用衍生品的創造與應用極具劃時代意義，它將信用風險從其他風險中剝離出來，在市場上被定價，並轉移給願意承擔風險的投資者，從根本上改變了信用風險管理的傳統機制，這使得信用衍生品一經創造便被廣泛應用，在1995年到2004年的短短10年時間里交易量增長了480倍，從北美到歐洲，從拉美到亞洲都形成了巨大的交易市場。2010年10月，我國銀行間交易商協會發佈《銀行市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，正式將信用風險緩釋（包括信用風險緩釋合約CRMA和信用風險緩釋憑證CRMW）引入中國市場。隨後，針對銀行貸款和銀行間市場債券為標的的信用風險緩釋合約也相繼推出。但是由於我國信用債市場的特殊性，無實質性違約事件的發生使得這一工具的交易並不活躍。而中小企業私募債市場的發展將重新點燃信用衍生品的璀璨光芒。引入信用衍生產品後，銀行及其他私募債投資者可以將購買的債券實行多樣化的資產組合，例如通過跨地域、跨行業的組合將風險分散化。當資產組合中私募債券數量形成一定規模後，我們可以將其違約率近似于銀行的中小企業不良貸款率。根據安永《中國上市銀行2012年回顧及未來展望》的研究報告顯示，2012年中國17家銀行平均不良貸款率為0.92%，中小企業不良貸款率為1.55%。雖然銀行統計的不良貸款率中並未體現因貸款展期等問題隱藏的信用風險，實際中小企業的違約率將會高于披露數據，但相對明確可測量的信用風險將為引入風險緩釋工具提供重要定價支持。通過為資產組合購買信用衍生品，信用風險轉移到信用衍生品投資者上。圖1 信用衍生工具交易示意圖■另一種拓展途徑是通過資產證券化的方式將中小企業私募債的債券收益權作為基礎資產，通過結構化的設計達到重構風險，增加流動性的效果。這一模式可以借鑒韓國發展中小企業私募債時所採用的P-CBO模式。P-CBO即通過資產證券化技術，將一組高收益債券重新打包成多組不同風險和收益的債券，以滿足不同投資者的需求。盡管標的資產為高收益債券，信用質量較差，但由於債券數量較多，信用風險能夠足夠分散，可以通過引入風險緩釋工具將債券包拆分為低風險低收益的債券和高風險高收益的債券。在P-CBO交易中，由發起人SPV購買債券組合，並以自身名義發行資產支持證券進行融資，通過信用增級措施提升債券信用等級，出售給不同風險偏好的投資者。再將所募集到的資金用于償還購買債券組合的價款。P-CBO模式一經創造就迅速被廣大中小企業所採用，從1999年到2000年僅一年時間，韓國P-CBO的發行量已經達到了73073億韓元。圖2韓國P-CBO的基本交易結構示意圖■資料來源：S&P Global. "CBO /CLO Criteria"上述所提到引入信用衍生品或採用資產證券化方式僅是目前採用較多的兩種運作模式，而在具體的實踐過程中，往往根據項目情況選取一種或多種風險緩釋工具或產品設計，以達到重構風險，增加流動性，滿足不同投資者的需求。（三） 不同風險偏好投資者參與投資，銀行風險相應轉移目前參與中小企業私募債的投資者較少，除銀行理財資金購買外，證券公司資管、基金專戶是主要的投資群體。而其中，不少券商資管和基金專戶的投資資金亦來源於銀行渠道，因此投資中小企業私募債的風險實質上仍在銀行系統積聚。隨著中小企業私募債市場基數擴大，運用信用衍生工具風險重構和信用增級後，將會吸引更多投資者參與，而此時原先積聚在銀行的風險也相應得到轉移。我們認為未來私募債市場中低風險部分投資主體主要是銀行、保險以及其他風險規避型投資者。尤其看好保險公司未來在私募債市場中重要作用，2013年8月國務院辦公廳發佈了《關於金融支持小微企業發展的實施意見》，鼓勵保險機構創新資金運用安排，為小微企業發展提供資金支持。據悉，保監會擬取消保險資金不能投資中小企業私募債的限制，並加緊研究關於設立小微企業投資基金以及投資中小企業私募債的相關政策。在政策大力支持下，保險資金進入中小企業私募債市場指日可待，而這無疑為私募債市場增添了新的活力。高風險高收益部分的債券將會有基金公司、創投公司以及其他風險偏好型的投資者參與認購交易。基金公司作為專業機構投資者，具有較強的信用分析能力與信用風險管理能力，是中小企業私募債的合格投資機構。將中小企業私募債納入投資範圍，有助于基金產品構建更加靈活的投資組合，獲取與風險相匹配的投資收益。另外，VC/PE基金介入中小企業私募債投資，也將進一步壯大投資者的隊伍。在清科研究中心2013年初對百家活躍于中國內地的VC/PE機構投資者做一項名為"中小企業私募債調研"中顯示，現階段僅有9%的機構表示會投資私募債，53%的機構選擇先觀望。造成投資熱情不高的主要原因是現階段發行的私募債資質相對較好，違約風險較低因此投資收益率不高，研究進一步顯示，73%的VC/PE機構願意投資票面利率高于12.50%的私募債，而在已發行的私募債中，除了巨龍債的票面利率是13.5%，其餘私募債均在10%以下。在未來發展中，通過風險重構所創造出高收益的投資品種，附認股權或可轉股條款的私募債品種，以及隨著並購市場發展創設的新私募債品種，將獲得VC/PE基金的青睞。三、現階段是發展中小企業私募債的重要時機所謂時勢造英雄，一個新的投資品種的推出、發展、繁榮離不開適宜的宏觀背景。在我國，政策因素和利率市場化的推進共同造就了發展中小企業私募債的契機。一方面，在新監管標準下各銀行淨資本都比較緊張，亟須發展表外融資業務。與此同時，2013年3月25日銀監會下發《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（簡稱"8號文"），要求理財資金投資非標準化債權資產的餘額在任何時點均以理財產品餘額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。而中小企業私募債在交易所上市，屬於標準化資產。銀行發展中小企業私募債一方面可以不受"8號文"對非標準化資產的規模限制，另一方面可以擴大標準化產品的基數，有助于在絕對值上增加銀行"非標"產品的規模。另外，中小企業私募債採取交易所備案制，具備機制靈活且對企業淨資產和盈利限制較少等優勢，以私募債對接理財資金的操作相對簡單易行，銀行便於將此模式複制推廣。另一方面，我國利率市場化正在穩步推進。2013年7月19日央行全面放開金融機構貸款利率管制之後，我國利率市場化進程進入到開放存款利率上限的最後衝刺階段。以商業銀行為主的機構投資者在進行固定利率類資產配置時候更多偏向于高收益品種。這一時期與當時美國高收益債市場發展有相似之處。二十世紀70年代至80年代初，當時美國經歷了兩次石油危機和嚴重滯漲，期間經濟衰退制約了股市的表現，而通脹使得貨幣基金迅速興起，儲蓄貸款機構出現利率倒掛，加速了存款流失。出于收益率保障的需求，高收益債券市場蓬勃發展。這些高收益債主要有兩部分組成，一部分是因評級下調導致收益率大幅上升的公司債券，亦稱作"墮落天使"，另一部分是高成長潛力的創業初期公司，亦稱作"明日之星"。到了20世紀80年代末，並購市場的興起使得高收益債有了新的用武之地，規模也得到了進一步的發展。現今美國已經擁有世界最大的高收益債券市場，目前存量為1.3萬億美元。因此把握利率市場化這一重要時機對於發展中小企業私募債意義重大。存倉