優先股：推進多層次資本市場建設的重要一步

編者按近期市場對優先股的討論持續升溫，迷你倉為此我們在這篇報告中梳理了對優先股制度改革的看法，並依次討論以下問題：首先介紹優先股的一些基本常識，其次分析美國優先股的發展歷史及特點，第三我們將分析中國推出優先股的背景，以及可能的制度設計及影響。☉中金公司 王漢鋒 李求索優先股的前世今生優先股是指相對於普通股而言，在利潤分配及剩餘財產分配方面享有優先權的股份。優先股可以先于普通股獲得股息，清償順序也先于普通股，但相應的股東權利受限，如優先股股東對公司通常沒有表決權，不具有對公司的控制能力。從性質上說，優先股一般屬於股東權益的一部分，但兼有債權的特點，是一種"混合證券"。相對於普通股，優先股主要有以下幾個特點：預先定明股息、清償順序優先、權利範圍受限、股價波動小、收益穩定、資本成本介於普通股和債券之間，附屬條款豐富。股息收益率：優先股一般預先定明股息收益率。優先股可以先于普通股獲得股息，同時股息率固定（按照面值的百分比表示），所以優先股的股息一般不會因公司盈利情況而增減。清償順序：優先股的清償順序先于普通股，但次于債權人。權利限制：一般來說，優先股股東沒有選舉權和被選舉權，對公司經營事項無投票權。但在特殊情況下（如討論優先股股東相關事項時），優先股股東具有表決權。附屬條款：附屬條款包括是否可累積、是否可贖回、是否可轉換等。依據附屬條款的特點，可以將優先股分成累積優先股和非累積優先股、可贖回優先股和不可贖回優先股等。主要投資者：優先股股價波動較小，回報穩定。投資者的收益主要來自固定分紅，因此主要吸引保險公司、養老基金等追求長期回報的投資機構。優先股的優勢和不足之處對發行人而言，優先股的資金成本介於普通股和債券之間，其吸引力在於：作為一種權益資本融資形式，優先股在降低企業杠杆率的同時，可以保證控制權不會分散。對投資者而言，優先股市場回報和普通股以及債券市場回報的相關性都很低，便於在投資組合中進行分散化長期投資。但優先股存在一定的違約風險、贖回條款可能帶來的再投資風險、市場容量小帶來的流動性差等問題，同時，股息固定的優先股價值受到利率變動的影響較大。美國優先股給我們的�示優先股誕生的時代背景是19世紀30年代的鐵路建設熱潮，鐵路公司通過發行優先股，向公�投資者及政府募集資金，解決了鐵路建設的巨大資金需求。在19世紀末，優先股市場得到充分發展，特別是在企業兼併的大潮中發揮了重要作用，幫助推進了美國的產業整合和重工業化。20世紀末段，優先股取得了廣泛的創新，轉換權、回贖權、共同出售權等條款的廣泛採用，使之與風險投資結合，支持初創企業的發展和美國新興產業的崛起，助力美國經濟完成轉型。全球金融危機期間，優先股成為實施金融救援計劃的主要工具。例如，2008年10月，美國政府宣佈用1250億美元購入花旗銀行、摩根大通等九家主要銀行的優先股，這提振了市場信心，提升了金融機構的資本充足率，同時一方面保證政府能獲得豐厚的優先股股息，另一方面避免政府干涉公司的內部經營。截至2013年10月，美國市場中活躍的優先股清算價值（即面值）達3900億美元，其中金融類企業優先股占比超過85%。發行優先股前五大的公司為：房利美、房地美、富國銀行、美國銀行和摩根大通，其所占優先股的市場份額合計達67%。相比普通股，優先股占比仍較小，截至10月22日，美國股票市場總市值超過20萬億美元，優先股市值占比僅2%左右。金融危機期間，美國政府大量購買優先股（特別是金融行業優先股），使得優先股總量在07年後顯著增長。從過去十餘年美市場的行業占比來看，除金融外，通信、公用事業、消費品等也是主要的優先股發行行業，金融類企業優先股的清算價值與占比均是在在金融危機期間大幅提升。值得注意的是，優先股股息收益率一直較為穩定，高于同期長期國債收益率，2000年以來，美國優先股的股息收益率一直較為穩定，在5%至8.5%範圍內小幅波動，同期美國的國債收益率在2%至6%範圍內波動。中國為何要推行優先股我們認為，中國嘗試引入優先股可從資金需求和供給雙方來理解。從資金需求方來看，優先股提供了一個融資選擇：1、推行優先股mini storage有利於擴充企業融資渠道，特別是在我國股市持續低迷、新股發行受限，同時企業杠杆率較高的前提下，優先股將提供一種更為靈活、便捷的權益融資渠道，幫助企業籌得發展資金的同時降低財務風險。2、推行優先股將助力產業兼併整合。從美國優先股發展的歷史來看，雖然如今優先股在全部股票中占比較小，但在兼併整合浪潮高企的1928年，優先股的發行總金額占到所有證券的發行總金額的20%。如同20世紀初的美國，我國如今亦處於產業整合升級的關鍵階段，發行優先股將可以助力整合過剩產能，改善行業競爭格局，加速行業龍頭企業的誕生。從資金供給方來說，優先股的推出，提供了新的具有吸引力的投資工具。1、推行優先股將提高上市公司對投資者的回報，我國上市公司分紅較低已是資本市場的痼疾，這也導致了我國投資者追逐股價波動的投機行為，優先股的推行將為資本市場提供穩定收益的投資品種，提高上市公司對投資者回報。2、優先股也為長期投資者如保險公司、養老基金、企業年金等相對長期的投資者提供了一個風險相對可控、回報穩定的投資工具。對於上市公司的影響優先股的引入將成為靈活的再融資工具，和普通股相比，優先股的資本成本更低，且可以保證控制權不被分散。和債券相比，優先股本質上仍是一種權益資本，可優化資本結構，降低財務風險。特別是對於銀行而言，優先股可以計入其他一級資本，降低銀行核心一級資本充足率要求，同時大幅減輕銀行普通股股權融資壓力，提升資本運作靈活度，助力兼併整合，作為新的資本運作工具，優先股可以提升企業資源整合能力。在兼併收購中發行優先股，可以在降低企業杠杆率的同時，保證並購企業對整合企業的控制權不會分散。從目前情況看，相關政策也支持以發行優先股方式推動產能整合。《國務院辦公廳關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》中指出："對實施產能整合的企業，要通過探索發行優先股……等方式，支持企業兼並重組"。對此我們認為，轉為優先股將使得國有股可獲得穩定股息，實現國有資產保值增值。而對於金融企業來說，在極端的市場條件下，如果金融企業需要快速補充資本金，通過優先股的方式補充資本金將避免國家再一次全面國有化銀行，就如美國政府在金融危機期間支持金融企業所做的那樣。優先股對二級市場的影響短期內，增量改革使得二級市場普通股再融資壓力減小，提振市場信心：優先股發行將給企業開放更為靈活的再融資渠道，市場對銀行等行業企業的巨額二級市場再融資的警報可能部分解除，提升市場信心。此外，也可拓寬投資渠道：原先A股市場上普通股分紅率低，使得投資者過分追逐股價變動。引入優先股可給投資者提供獲取穩定回報的投資品種，為長期機構投資者提供多一種投資選擇。從長期來看，優先股的引入將豐富中國資本市場的層次。當然我們對優先股推出可能產生的一些負面影響也有一定擔憂，主要體現在：1、優先股股息可能對普通股盈利產生負面影響；2、優先股的推出可能會在引入場外資金的同時分流二級市場資金；3、存量改革若不伴隨著條款設置（如限制轉換權）將可能使得優先股稱為新的"大小非"，無利於緩解二級市場減持壓力。哪些行業將受益一、 金融1、銀行：預計銀行將是率先進行優先股試點的行業之一。發行優先股將幫助銀行降低核心一級充足率要求，大幅減輕銀行普通股股權融資壓力。同時從長期來看，優先股的引入將優化當前國有大銀行一股獨大的股權結構。2、券商：優先股這一金融工具的引入有利於擴大券商的業務範圍。3、保險：從美國的經驗來看，保險公司是優先股重要的投資者群體，預計中國保險公司也將廣泛參與優先股投資。優先股的推出將給保險公司帶來新的投資渠道，可以在足夠長的期限內獲得穩定的分紅收益，提高投資收益的穩定性。二、受益于產能加速整合的行業優先股的推出將助力兼並重組，可能在一些行業產能整合的大背景下發揮一定作用，這些行業包括鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃、船舶製造等。近期國務院關於化解過剩產能的意見已經對這些行業基本面構成利好，若優先股推出將豐富產能整合的方式，加速整合進程，但具體受益的時間點和進程需要視優先股引入的情況而定。（執業證號：S0080513080002、 S0080513070004）儲存