幣政離經增長乏勁

萊威特（Michael Lewitt）一向是筆者首選分析員之一，迷你倉眼光獨到、分析透徹，議論更可謂例不虛發。本欄今期節錄其本月新鮮出爐的投資通訊作為重點推介，內容探討在聯儲局退市前景不明影響下的後市動向。通訊文章開宗明義，直言若期望投資回報豐收，投資者必須「學會慣於知性及感性層面的長期不安現狀」。他以當前的市場環境為例，對聯儲局近期策略轉向的評論，可算是筆者所少見的。文章更剖析聯邦公開市場委員會（FOMC）受制於學究式僵化思維的決策，並探討FOMC在就業與房屋兩大政策焦點。 萊威特的另一觀察所得，在於面對當前困局，除了樓市受壓之外，金融市場至今仍未見絲毫收緊�象，以致「難以解釋聯儲局憂慮銀根收緊的立場，為何竟會與當前暢旺的市況如此脫節」。可見經驗豐富如他，也猜不透箇中玄機。 以下文章節錄自投資通訊《信貸策略師》（TheCredit Strategist）2013 年10 月號，作者為投資公司The Credit Strategy Advisory Group創辦人萊威特。雖然聯儲局職責在於促進金融平穩，對瞬息萬變的市況產生穩定作用，但從近期該局的言論來看，未免與其宗旨背道而馳。聯儲局所以顯得進退失據，關乎好幾方面的因素，其中包括主席換人在即所帶來的種種壓力以及經濟數據好壞參半。FOMC 內部在政策上顯然已出現嚴重分歧，以致貨幣政策至今尚未能改弦易轍。我既主張深究箇中原因，亦將聯儲局政策原地踏步，歸咎於受學究式僵化思維局限的貨幣政策。 退市收韁關鍵 聯儲局內諸公，所以面對總值高達3.5 萬億美元的資產負債表，而竟然為每月減少買債區區100 億至150億美元而煞費思量，無非因為見木不見林的偏見作祟。更大的問題，其實在於當局今後籌劃財政，應否以美國經濟仍深陷衰退作為考量依據。加上美國利率至少在兩年內回升無望的形勢又彰彰明甚，有關可行方案的討論似乎離不開某種形式的寬鬆措施。金融危機過後五年，手握全球最大經濟政策大權的決策者依然作繭自縛。 近期聯儲局上演的退市惡作劇，在傳媒推波助瀾下，令市場對自己的假設信以為真，深信該局將於9 月展開退市行動。退市揣測既由聯儲局含混信息而起，也是市場一廂情願的結果。我自己亦誤信9 月退市無疑，因而錯判形勢自然難辭其咎，究其原因，固然與受貝南奇公開言論誤導有關，但亦因為一直深信量寬政策根本無法收到預期效果，長遠而言更有百害而無一利。相對於當前經濟數據，該局現行政策實在難以自圓其說。畢竟量寬措施本非長久之計，既屬權宜安排，就但求將經濟置諸危機中而後生。 不過，FOMC 現時似將量寬視為長遠經濟政策。目前的就業增長及通脹情況無疑仍未達聯儲局目標，但貨幣政策決非解決有關問題之道；能當聯儲局財政大任的經濟學家，自當深明此道。簡而言之，美國已擺脫經濟危機，可惜依然實行危機政策。當局必須及早撥亂反正，使市場力量受人為壓抑及資產價格備受扭曲的畸形現象得以告終【圖1】。 分析過相關經濟數據、FOMC 聲明、貝南奇在公布FOMC 決議後的記者招待會，以及後來FOMC 各理事的公開言論，FOMC 所關注的焦點在於就業及房屋兩方面。此兩大範疇深受委員會成員、聯儲局主席貝南奇、副主席葉倫（Janet Yellen），以及紐約聯儲銀行總裁達德利（William Dudley）所關注。諸位決策者不但期望就業數字得以持續改善，更希望樓市可在就業增長帶動下持續復蘇。 現時美國失業率所以降至7.3%，眾所周知，實與整體勞動人口大減有關；FOMC 大員對此深表關注，似亦不無道理。FOMC 當初把失業率回落至6.5%定為上調聯邦基金利率門檻，未免低估失業情況的嚴重程度，因而難免要調低此一目標。有人甚至認為FOMC 務令U6 失業率（包括放棄求職及就業不足人數）回落至13%以下才肯罷休。 貝南奇在近期的公開言論中已不再堅持以6.5%為目標，而FOMC 亦顯然有意打退堂鼓。因此，FOMC在其聲明中刻意強調以所謂「財政狀況收緊�象」為關注焦點。無可否認，美國經濟中惟有樓市一環出現惡化�象；自今年6 月起按揭利率增加100 個基點正是箇中主因。FOMC 決定9 月暫不退市，大概也主要基於此一因素。 盈利倒退效應 不過，除卻樓市之外，美國經濟其他環節並未見什麼「財政狀況收緊�象」。企業信貸市場，看來更回復到大約在2005 年的亢奮狀態，難免令人憂慮今後的信貸質素。今年8月的貸款中，有66%屬「低門檻貸款」（covenant-lite loans）之類。鑑於首次公開招股市場亦表現穩健，從資本市場角度而言，財政狀況實在暢旺無比。隨�股市迭創新高，而高息債券發行量又盛況空前，聯儲局憂慮銀根收緊的觀點實在難以成立。 至於就業數據則續見改善；在截至9 月21 日為止的一星期，美國申領失業救濟宗數四星期移動平均線已由今年6 月的35 萬宗降至30.8 萬宗。此外，貨品及服務出口也有5.5%的增長。相信聯儲局的水晶球並非常人慣用那一種。 此外，聯儲局仍為通脹未見回升�急，未免杞人憂天。事實上，美國經濟並無任何值得該局憂慮的通脹率減率（disinflation）或通縮�象。雖然美國消費者通脹的官方數字依然偏低，但一般美國人實在不覺物儲存有所下降；至今波動不止的油價也許是唯一例外。FOMC 在此問題上庸人自擾的表現，我認為無非是其中經濟學家的頭巾氣作祟，才會如此罔顧現實。由此亦可見聯儲局在經濟問題上仍執意事無大小都要過問，且經常以微調手段妨礙經濟及市場自然機能，以致波動性及市場定價（price discovery）備受人為壓抑，日後更易受機制失衡影響。 在聯儲局公布暫不退市之後，股市、債市隨即在9月18 日下午應聲反彈；及至9 月20 日，在聯儲局日前悲觀論調經消化後，股市又出現大幅拋售，而債市則續見反彈。無奈好景不常，市場一旦如夢初醒，不少投資者就會因而損手。由於無錨貨幣（fiat currencies）在央行量寬幣政下仍將備受摧殘的信號至為明顯，金價亦隨即上揚。 雖然我在本通訊中曾一再預期聯儲局將從今年9月至12 月間至明年夏季減少買債，但由於FOMC 在今年10 月會議過後將不會召開記者招待會，而聯儲局賬目又於今年12 月會議前進行年結，退市決定或將延至明年年初公布。若未能於本年內作出退市公布，則美國今年下半年的經濟增長將低於2%，而企業盈利增長將有退無進。 奧巴馬總統對任命葉倫接替貝南奇一事，似乎極有保留；聯儲局主席畢竟是全球最舉足輕重的非軍官職位，總統在此問題上拖延愈久，就愈有可能出乎市場意料，最終委任另一人選。即使在前財長薩默斯（Larry Summers）退出角逐之後，奧巴馬似亦不急於另覓人選。 我認為在傳媒諸般揣測背後，其實還暗藏玄機。須知奧巴馬經濟政策一大目標，在於設法處理美國社會貧富懸殊日益嚴重的問題。雖然部分論者認為此問題應由自由市場自行解決，但實情卻是，貧富懸殊正是市場不再自由的�象，而貨幣及財政（基本上亦即稅務）政策，卻向坐擁並掌控巨資階層嚴重傾斜。 貧富「1比99」 在貝南奇執掌聯儲局期間，美國貧富懸殊所以達至空前程度，主要因為面對財政危機，該局為免財經體系全面崩潰而採取的連串救市措施所致。此等措施包括為銀行及其他大型財團紓解財困的種種安排，本屬無可厚非。但有關安排隨後卻一直維持不變，反而因過度偏袒坐擁巨資及坐享低息貸款之徒而為禍市場。據加州大學柏克萊分校經濟學教授薩伊（EmmanuelSaez）所作相關研究，則為有關問題提供最新實證。 薩伊教授在是項研究中分析美國稅局數據，發現2012 年全美頂尖1%高收入組別的收入激增19.6%，而其餘99%的收入增幅則僅得1%。因此，1%的高收入組別佔去年全美住戶收入總值高達19.3%，所佔比例之高，為1928 年以來之最。若連資本增益計算在內，此一頂尖高收入組別佔全美收入比例更由2009 年的18.1%增至2012 年的22.5%【圖2】。須知如此涇渭分別的「1 比99」收入差距，實為千真萬確的社經現象，而非政治諷刺漫畫的誇張描寫。 綜合有關方面所得的各個印象，幾乎可以斷言，葉倫一旦獲委任為聯儲局主席，勢將繼續維持上述的不公現狀。我認為奧巴馬所以不願委任葉倫，只因仍希望另覓願意正視當前不公現象而又足以扭轉現行財政的人選。雖然總統最終覓得合適人選並非絕不可能，但觀乎目前形勢，葉倫仍是繼任聯儲局主席的大熱人選。 歐市危中見機 德國總理默克爾成功連任，今後將更有可能支持發行歐洲債券或成立銀行業聯盟等破格措施。至於眼前形勢，歐盟財困國的緊縮措施則可望放寬。默克爾從政以來向以目標明確見稱，而她對歐盟工程的支持亦眾所周知。在歐盟深陷債困期間，她力保歐盟的立場一直堅定不移。 即使曾有機會任由希臘脫歐，而有望減輕歐盟財務負擔，她亦毫不猶豫，決不考慮；即使緊縮措施不得民心，也不惜觸怒希臘民眾，親往雅典向希臘政府表示支持。由此可見，默克爾不惜付出任何代價，誓要保全歐盟。但話說回來，不論受國內政治壓力所迫，抑或個人本性使然，她堅持歐盟成員國有難同當的立場並不會改變。無論如何，歐洲的緊縮措施只會循序漸進，逐步放寬，而放寬步伐將視乎財困國的經濟改革進度而定。 有鑑於此，歐洲財經脫困進度勢將極度緩慢，境內各國今後好一段時間內亦自顧不暇，而無力為環球經濟增長出力。至於歐洲經濟復蘇的�象之一，則在於當地銀行為非金融企業提供的貸款額回升進度。現時此等貸款數量卻仍持續萎縮，尤以西班牙、意大利兩大財困國為然【圖3】。 另一方面，在可見將來，歐洲各國經濟應不會顯著惡化，因而亦應不至於拖累環球經濟增長。從投資角度而言，歐洲經濟回穩，而金融機構又仍未脫困，打算「執平貨」的投資者應有機可乘。畢竟歐洲銀行及保險公司，今後多年內亦自當力求減持手上的問題資產（troubled assets）。 作者為著名投資分析專家， 其前沿思考（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。 John Mauldin 擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，極具參考價值。 《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體， 內容由《信報》翻譯，「前沿思考」及「跳出思維定式」分別於每周一、周五在《信報》（精華版）及信報網站.hkej.com（全文）刊出。 John Mauldin mini storage