中國版“明斯基時刻”是臆想

隨著一系列改革措施深入實施，存倉中國經濟將迎來一個適度增長、低通脹、人民幣對內購買力堅挺、對外投資迅速增長的新時期，而所謂龐氏借貸只是不以偏概全的臆測，更何談中國版明斯基時刻？"明斯基時刻"所描述的是資產價值崩潰的時刻。他的主要觀點是長時期的經濟穩定可能導致債務增加、杠杆比率上升，進而從內部滋生爆發金融危機和陷入漫長去杠杆周期的風險。"金融不穩定假說"是明斯基的代表理論，是關於債務對系統行為影響以及債務能否清償的理論。他厘清了三種投資債務關係，即套期融資、投機融資和龐氏融資。龐氏融資指的是現金收入不足以還本付息，經濟主體需要不斷"借新還舊"，或者出售資產，一旦資產價格下跌，就難以為繼。目前有學者或分析師認為中國面臨明斯基時刻，是看到了美聯儲退出QE，央行不斷釋放中性偏緊的貨幣政策信號以及銀監會擬規範同業業務的雙重壓力下，疊加年末效應，貨幣和債券利率再度飆升，繼而引發房地產危機。審計署公佈的政府性債務數據恐怕要讓中國版明斯基時刻成為一些人的臆想了。截至2013年6月底，全國各級政府負有償還責任的債務206988.65億元，負有擔保責任的債務29256.49億元，可能承擔一定救助責任的債務66504.56億元。2012年底全國政府性債務的總負債率為39.43%，低於國際通常使用的60%的負債率控制標準參考值。政府外債與GDP的比率。截至2012年底，全國政府外債餘額為4733.58億元，占GDP的比率為0.91%，低於國際通常使用的20%的控制標準參考值。有了負債端數字，我們來看資產端，2012年中央加地方財政收入11.72萬億，財政存款結餘到10月已達4.5萬億，在嚴控三公消費的背景下，這個結餘儲存大有可為的存量。國有企業股權為14.47萬億，此外地方政府還有非經營性資產11萬億，土地儲備6萬億。盡管在銀監會對地方融資平台的控制之後，信托等影子銀行體系的膨脹近年來支撐了地方債務的擴張。但實際上所謂影子銀行，實質上仍然是銀行信用擴張，並且派生貨幣。打個比方，張三給李四一塊麵包，如果李四當時正好沒有（實際上大概率是沒有）張三需要的物品，則李四可以給張三開出一張欠條，標明以後一個特定時間，李四會償還張三一個張三願意接受、李四願意給的物品，如果李四的信用比較好，可以被張三接受，則這筆交易可以達成；如果李四的信用更好些，可以被更多人接受，則張三可以將這張欠條轉手給王五，王五轉手給馬六……這個過程中從一塊麵包的數量派生為三塊麵包，張三的債務被計算了三次，換句話說中國的債務被重複計算了，社會融資總量也被誇大。截至11月末，我國存量貸款為76.13萬億，按照7.05%的加權平均貸款利率計算，新增社會融資總量里有一半用于償還銀行、信托的利息，造成資金使用效率下降，存在"借新還舊"，但並非全局性現象。其間，影子銀行的期限錯配嚴重，造成短期銀行同業拆借利率間歇性發作飆升，而國債收益率代表的無風險收益率雖然上升，但仍低於GDP增速，與美國、日本經濟快速增長期相比，中國的國債收益率顯然是低估的，它會對資產價格產生影響，但並不會造成坍塌。13萬億的住房按揭貸款存量對應43.2萬億的居民儲蓄，這與次貸危機的龐氏借貸有本質區別。隨著一系列改革措施深入實施，中國經濟將迎來一個適度增長、低通脹、人民幣對內購買力堅挺、對外投資迅速增長的新時期，而所謂龐氏借貸只是不以偏概全的臆測，更何談中國版明斯基時刻？□高杉（財經評論人）迷你倉